Alternatywne formy wykupu certyfikatów inwestycyjnych – przeniesienie aktywów na uczestnika

Zgodnie z ustawą o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi („UFI”), fundusz inwestycyjny zamknięty może wykupywać certyfikaty inwestycyjne, które wyemitował, jeżeli statut funduszu tak stanowi, przy czym cena wykupu certyfikatu jest równa WAN funduszu przypadającej na certyfikat według wyceny aktywów z dnia wykupu, a fundusz jest zobowiązany niezwłocznie dokonać wypłaty powyższej kwoty, w sposób określony w statucie (art. 139 UFI).

Nie ulega wątpliwości, że od lat najbardziej powszechną formą wykupu certyfikatów jest wypłata przez fundusz na rzecz uczestnika środków pieniężnych. Niemniej coraz częściej zarówno TFI, jak i sami uczestnicy zainteresowani są innymi formami wyjścia z inwestycji w fundusz. Choć takie rozwiązania z powodzeniem funkcjonują w praktyce funduszy zagranicznych, jak chociażby luksemburskich, na gruncie UFI możliwość ich stosowania budzi wątpliwości. Mając na uwadze powyższe, na przestrzeni kolejnych miesięcy omówimy przykładowe konstrukcje prawne, które mogłyby być alternatywą dla realizacji wykupu w środkach pieniężnych, i ocenimy ich dopuszczalność na gruncie przepisów oraz praktyki rynkowej.

W pierwszej kolejności przyjrzymy się możliwości zakończenia inwestycji w fundusz poprzez przeniesienie na uczestnika konkretnych aktywów z portfela funduszu, co umożliwia instytucja prawa cywilnego świadczenia w miejsce wykonania, czyli tzw. ‘datio in solutum’. Takie rozwiązanie uczestnicy często postrzegają jako korzystniejszą dla nich formę wykupu, w szczególności w przypadku tzw. funduszy dedykowanych. Czy w świetle obowiązujących przepisów prawa takie rozwiązanie jest jednak możliwe?

Istota datio in solutum

Instytucja cywilnoprawna świadczenia w miejsce wykonania (datio in solutum) polega na tym, że w celu zwolnienia się od zobowiązania dłużnik (fundusz), za zgodą wierzyciela (uczestnika), spełnia świadczenie inne niż wynikające z pierwotnego stosunku prawnego, który ich łączy. Zwolnienie się ze zobowiązania pierwotnego wymaga spełnienia się dwóch elementów, to jest zawarcia umowy o świadczenie w miejsce wykonania oraz spełnienia na rzecz wierzyciela nowego świadczenia. Jest to więc uregulowana w kodeksie cywilnym („KC”) instytucja prawna służąca zastępczemu wykonaniu zobowiązania za obopólną zgodą zainteresowanych stron, która podlega przy tym ogólnej regule tzw. swobody zawierania umów, zgodnie z którą strony mogą ułożyć stosunek prawny według swego uznania, byleby jego treść lub cel nie sprzeciwiały się właściwości (naturze) stosunku, ustawie ani zasadom współżycia społecznego.

Przepisy KC nie zawierają żadnych ograniczeń w zakresie dopuszczalności stosowania konstrukcji datio in solutum w związku z czym należy uznać, że niedopuszczalność skorzystania z tej instytucji sprowadza się do sytuacji, w której byłoby to sprzeczne z ogólnymi przesłankami ważności czynności prawnych określonymi w art. 58 KC lub kiedy wyraźny przepis prawa wykluczałby jej zastosowanie. Czy jednak art. 139 UFI jest tym przepisem prawa, który wykluczałby zastosowanie przedmiotowej konstrukcji prawnej przy wykupie certyfikatów inwestycyjnych?

Forma wykupu certyfikatów w świetle art. 139 UFI

Mimo iż pozornie wydawać by się mogło, że art. 139 UFI, mówiąc o „wykupywaniu certyfikatów”, „wypłacie kwoty” czy „cenie wykupu”, jest przepisem nakazującym funduszowi spełnienie świadczenia wyłącznie w formie wypłaty uczestnikowi środków pieniężnych odpowiadających cenie wykupu, w naszej ocenie wniosek taki należy uznać za niewłaściwy.

W pierwszej kolejności należy bowiem wskazać, że ustawodawca w innych miejscach UFI zdecydował się, mówiąc o wpłatach i wypłatach, odwołać wprost do konieczności dokonywania ich w ‘środkach pieniężnych’ czy w ‘formie pieniężnej’, co w art. 139 nie zostało przewidziane – precyzując, UFI posługuje się takim dookreśleniem siedmiokrotnie, m.in. przy wpłatach do funduszu, wypłacie uczestnikom nadwyżki po połączeniu funduszy czy przy wypłacie uczestnikom kwoty pozostającej po likwidacji funduszu. Mając na uwadze powyższe oraz zasadę racjonalnego ustawodawcy, w naszej ocenie należy uznać, iż skoro w art. 139 UFI ustawodawca nie zdecydował się na dookreślenie formy ‘wypłaty’ kwoty odpowiadającej cenie wykupu certyfikatów, ograniczając ją do wypłaty w środkach pieniężnych, dozwolona jest także inna forma wypłaty świadczenia (realizacji zobowiązania), w tym forma taka jak datio in solutum.

Niezależnie jednak od powyższego, nawet jeżeli by przyjąć odmienną interpretację art. 139 UFI i uznać, że przepis ten dopuszcza jedynie wypłatę kwoty wykupu na rzecz uczestnika w formie pieniężnej, w naszej ocenie również nie oznacza to, że substytucyjne wykonanie tego zobowiązania przez fundusz jest niedopuszczalne.

W kontekście powyższego należy w całości przychylić się do stanowiska M. Rodzynkiewicza, wyrażonego w krytycznej glosie^[1] do postanowienia Sądu Najwyższego z 31 stycznia 2018 r., sygn. akt I CSK 323/17, dotyczącego analogicznego problemu powstałego na gruncie art. 249 ust. 1 UFI (tj. przy wypłacie uczestnikom środków w ramach postępowania likwidacyjnego), w którym bardzo trafnie zostało wskazane, że „Z faktu, że dana instytucja prawna przewiduje pieniężną formę świadczenia, nie wynika jeszcze, że nie jest dopuszczalne wykonanie substytucyjne w formie niepieniężnej. Dopiero bowiem gdy zachodzą dalsze ograniczenia prawne, (…), mówić można o niemożności ważnego zawarcia pactum de in solutum dando. Stanowisko odmienne w praktyce oznaczałoby całkowitą negację instytucji z art. 453 k.c. Na przykład twierdzić by wówczas należało, że skoro do essentialia negotii umowy sprzedaży należy zapłacenie ceny (świadczenie pieniężne) w zamian za przeniesienie na kupującego własności rzeczy (art. 535 k.c.), to nie można umowy sprzedaży zastępczo wykonać poprzez świadczenie niepieniężne w miejsce świadczenia ceny, bo wówczas mielibyśmy do czynienia nie ze sprzedażą, ale zamianą (art. 603 k.c.). Jest to jednak wniosek jawnie absurdalny i pomijający samą istotę instytucji prawnej z art. 453 k.c., która służy właśnie temu, aby za zgodą stron, jeżeli nie sprzeciwia się to prawu ani zasadom współżycia społecznego (art. 58 i art. 353¹ k.c.), dokonać substytucyjnego rozliczenia pierwotnego zobowiązania w innej formie.”.

Podsumowując powyższe, w naszej ocenie:

z art. 139 UFI nie wynika bezwzględny obowiązek spełnienia świadczenia przez fundusz względem uczestnika wyłącznie przez wypłatę środków pieniężnych, wobec czego wykonanie świadczenia zastępczego, w świetle tego przepisu, należy uznać za dopuszczalne,
nawet gdyby przyjąć odmienną interpretację art. 139 UFI i uznać, iż nakazuje on dokonać wypłaty ceny wykupu uczestnikom w środkach pieniężnych, nie należy uznać tego przepisu za wyłączający możliwość zastosowania konstrukcji datio in solutum.

Niezależnie jednak od dopuszczalności zastosowania datio in solutum w świetle art. 139 UFI, analiza możliwości zastosowania tej instytucji z całą pewnością wymaga rozważenia pod jeszcze jednym kątem, a mianowicie pod kątem zgodności z interesem uczestników funduszu.

Datio in solutum a interes uczestników funduszu

Z całą pewnością zastosowanie instytucji datio in solutum przy konkretnym wykupie certyfikatów inwestycyjnych wymaga każdorazowo przeprowadzenia analizy pod kątem należytego uwzględniania interesu uczestników funduszu, którego to interesu fundusz, zgodnie z dyrektywą art. 3 ust. 3 UFI, nie może naruszać, bowiem to tutaj w naszej ocenie leży największe ryzyko uznania takiej transakcji za sprzeczną z UFI. Można bowiem wyobrazić sobie sytuacje, w których zastosowanie instytucji datio in solutum przy wykupie mogłoby doprowadzić do pokrzywdzenia interesów uczestników, np. w sytuacji, gdy część uczestników w ramach wypłaty kwoty wykupu otrzymałaby w drodze datio atrakcyjne ekonomicznie aktywa (generujące w przyszłości znaczące zyski dla byłego już uczestnika), a pozostała część uczestników aktywa mniej atrakcyjne bądź środki pieniężne lub też wybranym uczestnikom w ramach wykupu przekazano by aktywa najbardziej atrakcyjne, pozostawiając w funduszu aktywa najmniej rentowne, w których to sytuacjach należałoby uznać, że możliwość zastosowania analizowanej instytucji byłaby dyskusyjna, o ile nie niedopuszczalna (jednak nie ze względu na sprzeczność z art. 139 UFI, ale z uwagi na naruszenie interesów uczestników funduszu).

Z uwagi na istnienie potencjalnego ryzyka naruszenia interesu uczestników przy zastosowaniu omawianej instytucji, w naszej ocenie niezwykle ważne jest, aby TFI już na etapie projektowania zapisów statutu funduszu dopuszczających realizację wykupu w formie datio in solutum, zadbało o uwzględnienie w nich mechanizmów mających na celu możliwie największą minimalizację tego ryzyka.

Mechanizmy, jakie mogą być wprowadzone na poziomie statutu, w większości będą przesądzały o zgodności zastosowania datio in solutum przy konkretnym wykupie certyfikatów z subiektywną oceną samych uczestników co do zgodności transakcji z ich interesem, przez co w naszej ocenie TFI każdorazowo powinno także dokonać własnej niezależnej analizy obiektywnej zgodności dokonania takiej transakcji z interesem wszystkich uczestników (przed zawarciem odpowiedniej umowy z uczestnikiem) i zadbać o to, aby finalnie decyzja o możliwości skorzystania z tego mechanizmu była po stronie funduszu, co każdorazowo pozwoli TFI na przeprowadzanie tylko takich transakcji, które nie budzą wątpliwości co do ich zgodności z UFI.

Co na to sądy?

Co prawda nie jest dostępne orzecznictwo analizujące możliwość zastosowania instytucji datio in solutum przy wykupie certyfikatów inwestycyjnych, niemniej w tym kontekście w naszej ocenie warto zwrócić uwagę na przywołane już powyżej postanowienie SN z 31 stycznia 2018 r., sygn. akt I CSK 323/17, które, mimo iż dotyczy zbycia pozostałych po zaspokojeniu wierzycieli funduszu aktywów na rzecz jedynego uczestnika funduszu (zamiast zbycia aktywów przez likwidatora funduszu i wypłaty uczestnikowi środków pieniężnych), tj. analizy możliwości zastosowania instytucji datio in solutum na gruncie art. 249 ust. 1 UFI, który w odróżnieniu od zapisów o wykupie wprost nakazuje wypłatę do uczestników w ‘środkach pieniężnych’, to jednak z uwagi na analogię do wypłaty uczestnikowi kwoty w ramach wykupu certyfikatów, nie powinno być tutaj pominięte.

W przywołanym postanowieniu SN wskazał, że w przypadku likwidacji funduszu inwestycyjnego nie jest dopuszczalne zastosowanie datio in solutum, powołując się na kognitywny charakter art. 249 i 250 UFI, które w ocenie SN powinny być wykładane i stosowane w sposób zgodny z ich językowym znaczeniem. SN wskazał, że regulacje UFI mają w przeważającej części charakter publicznoprawny i służą ochronie nie tylko interesów wierzycieli funduszu, w tym jego uczestników, ale także ochronie szeroko rozumianych interesów uczestników obrotu finansowego. Jeśliby więc uznać, że wykładnia językowa art. 139 UFI wskazuje jednak na konieczność wypłaty kwoty wykupu w środkach pieniężnych, wskazane postanowienie mogłoby znaleźć bezpośrednie przełożenie na ocenę dopuszczalności datio in solutum również przy wykupie certyfikatów.

Co jednak istotne, w uzasadnieniu komentowanego postanowienia SN nie wyjaśnił wyczerpująco z jakich względów zastosowanie datio in solutum powinno być uznane za niedopuszczalne przy wypłacie środków na rzecz uczestnika w ramach likwidacji funduszu (nawet w przypadku funduszy tzw. dedykowanych czy funduszy, w których jest tylko jeden uczestnik), nie odniósł się też wprost do argumentu skarżącego, że skoro uczestnika i fundusz łączy cywilnoprawny stosunek zobowiązaniowy, to jego strony mogą doprowadzić do wygaśnięcia tego stosunku w każdy dopuszczalny przepisami KC sposób, w tym także w drodze datio in solutum. SN wskazał jedynie, że prymat w tym przypadku należy dać wykładni językowej art. 249 UFI, który mówi o wypłacie środków pieniężnych, ponieważ ma to służyć ochronie m.in. interesów uczestników i szeroko rozumianych interesów uczestników obrotu finansowego. Mając na uwadze, że SN nie wyjaśnił na czym ta ‘ochrona’ interesu uczestników zarówno funduszu, jak i obrotu finansowego ma polegać, a raczej na czym miałoby polegać naruszenie tego interesu, w szczególności w przypadku funduszy tzw. dedykowanych czy posiadających jednego uczestnika, w naszej ocenie należy uznać, że jest to argument nieprzekonujący, a postanowienie SN nie powinno być traktowane jako uniwersalne, mające zastosowanie do każdego stanu faktycznego, nawet w sytuacji, gdy o pokrzywdzeniu interesów uczestników funduszu nie może być mowy.

Wydaje się, że powyższą okoliczność ‘niedostatecznego’ rozważenia sprawy przez SN dostrzegają także sądy, które orzekały w podobnych stanach faktycznych już po wydaniu omawianego postanowienia i nie przyjmowały bezkrytycznie stanowiska SN jako właściwego w każdej sprawie dotyczącej wypłaty środków na rzecz uczestników w ramach postępowania likwidacyjnego w drodze datio. W szczególności należy tutaj wskazać na wyrok WSA z siedzibą w Warszawie z dnia 27 lutego 2020 r., sygn. akt VI SA/Wa 2085/19, wydany w sprawie dotyczącej analogicznego zagadnienia, w którym WSA podniósł, że wypłata uczestnikom należności przy likwidacji funduszu w ‘środkach pieniężnych’ ma na celu zapewnienie ochrony ich równego traktowania, jednak celu tego nie ma w przypadku jedynego uczestnika funduszu. Dodatkowo WSA podzielił pogląd wyrażony przez M. Rodzynkiewicza, że brak zastosowania datio in solutum w specyficznej sytuacji ekonomicznej, jaka jest charakterystyczna dla funduszy dedykowanych, poczytany być może w określonych stanach faktycznych nawet za działanie na szkodę interesów uczestnika, gdyż odmowa zastosowania tej instytucji może oznaczać dla uczestnika wywłaszczenie albo doprowadzenie do wrogiego przejęcia aktywów, które dotychczas pozostawały pod kontrolą ekonomiczną uczestnika. WSA wskazał również, że nie jest wystarczającym argumentem, przemawiającym za niedopuszczalnością datio in solutum, samo przytoczenie uzasadnienia SN wskazującego na konieczność ochrony interesów uczestników oraz szeroko rozumianych interesów uczestników obrotu finansowego, co może być jedynie przyczynkiem do rozważań, jakie konkretnie ‘szeroko rozumiane interesy uczestników obrotu finansowego’ zostały w konkretnej sprawie naruszone przez fundusz i TFI.

Mając na uwadze powyższe, w naszej ocenie należy uznać, w ślad za WSA, iż postanowienie SN nie powinno być przyjmowane bezkrytycznie i uznawane za uniwersalną zasadę, która znajduje zastosowanie do każdej sytuacji, w której fundusz w drodze datio in solutum zwolnił się względem uczestnika z obowiązku wypłaty sumy pieniężnej (w szczególności, gdy w danych okolicznościach nie można mówić o naruszeniu interesów uczestników funduszu), w tym nie należałoby go bezkrytycznie stosować, w drodze analogii, do datio in solutum przy wykupie certyfikatów inwestycyjnych.

Co na to Komisja Nadzoru Finansowego?

KNF dotychczas nie wydała oficjalnego stanowiska w sprawie możliwości stosowania datio in solutum przy wykupie certyfikatów inwestycyjnych, jednak znane jest jej krytyczne podejście do stosowania tej instytucji ‘co do zasady’ na gruncie art. 249 UFI (czyli przy wypłacie świadczeń likwidacyjnych), co potwierdzają nakładane przez KNF na TFI kary pieniężne.

W kontekście możliwości stosowania tej instytucji przy wykupie certyfikatów, tj. na gruncie art. 139 UFI, KNF oficjalnie odniosła się (krytycznie) do takiego scenariusza w piśmie z dnia 10 listopada 2020 r. skierowanym do PFR Ventures sp. z o.o. („PFR”), odpowiadając na zgłoszone przez PFR propozycje wprowadzenia zmian w UFI[2], umożliwiających realizację scenariusza opierającego się na konstrukcji datio in solutum, w którym to scenariuszu (według streszczenia KNF) za zgodą uczestnika FIZ będącego wierzycielem (BGK) fundusz inwestycyjny zamknięty (dłużnik), w celu zwolnienia się z zobowiązania powstałego w wyniku umorzenia wyemitowanych certyfikatów inwestycyjnych, mógłby przenieść na tego uczestnika tytuły uczestnictwa w alternatywnych spółkach inwestycyjnych, zarządzanych przez fundusze Venture Capital, zamiast – zgodnie z UFI – wypłacić mu środki pieniężne. Jak podkreśliła KNF, UFI nie przewiduje w czasie trwania funduszu innego sposobu jego rozliczenia z uczestnikiem niż w drodze wypłaty należnej mu z tytułu wykupu kwoty. Dodatkowo KNF wskazała, że taka możliwość rozliczenia się funduszu z uczestnikiem generuje znaczne ryzyko dla inwestorów, bowiem „W sytuacji posiadania przez dany fundusz inwestycyjny zamknięty portfela inwestycyjnego składającego się z aktywów o niskiej lub bardzo niskiej płynności, rozwiązaniem preferowanym przez podmiot zarządzający portfelem byłoby przerzucenie ryzyka spieniężenia składników portfela na uczestników funduszu. Biorąc pod uwagę, że posiadacz certyfikatów inwestycyjnych nie musi spełniać kryteriów klienta profesjonalnego, mogłoby dojść do sytuacji, w której inwestor angażując środki finansowe w celu nabycia certyfikatów inwestycyjnych funduszu, w wykonaniu zlecenia ich wykupu otrzymałby praktycznie bezwartościowe, gdyż niepłynne tytuły uczestnictwa w spółce, która np. okazała się nietrafioną inwestycją funduszu.”. Dalej KNF wskazała, że wprowadzenie takiej możliwości do UFI może stać się „źródłem licznych czynników ryzyka nadzorczego” oraz że, o ile w funduszu jest tylko jeden uczestnik, po uzyskaniu jego zgody na odejście od formy rozliczenia pieniężnego, wykorzystanie datio in solutum byłoby wykonalne, o tyle gdy mamy do czynienia z większą liczbą uczestników, takie rozliczenie „zawsze zwiększałoby ryzyko nierównomiernego co do wartości podziału tych aktywów pomiędzy uczestników, a w konsekwencji – pokrzywdzenia części inwestorów”.

Jak wynika z powyższego, po pierwsze KNF z góry przyjmuje, że art. 139 UFI nakazuje zaspokojenie uczestników poprzez wypłatę ‘środków pieniężnych’ co już, jak wskazywaliśmy powyżej, należy uznać za dyskusyjne. Ponadto KNF wydaje się nie dostrzegać, że zastosowanie instytucji datio in solutum każdorazowo wymaga zgodny nie tylko funduszu, ale i uczestnika, i to nie na samo odstąpienie od wypłaty środków pieniężnych, ale i na konkretne aktywo, które ma być przeniesione na uczestnika. Zrozumiała wydaje się obawa KNF, iż obecność w funduszu więcej niż jednego uczestnika znacząco potęguje ryzyko pokrzywdzenia inwestorów, jednak co istotne, KNF wydaje się w ogóle nie dostrzegać, iż ryzyko to może zostać w łatwy sposób wyeliminowane, przez same okoliczności faktyczne np. w funduszu może być dwóch uczestników, którzy przy tym samym wykupie otrzymają równą ilość takich samych aktywów (a więc w takiej samej sytuacji zostaną, dla przykładu na swój wniosek i za wzajemną zgodą wyrażoną na ZI, potraktowani w taki sam sposób) lub przez odpowiednie mechanizmy wprowadzone na poziomie statutu.

Jak wynika z powyższego, KNF wydaje się stać na stanowisku, iż możliwość zastosowania datio in solutum przy wykupie certyfikatów inwestycyjnych powinna być wyłączona ‘co do zasady’ z uwagi na samo potencjalne ryzyko naruszenia interesu uczestników, podczas gdy takie potencjalne ryzyko występuje także w szeregu innych działań, jakie TFI i fundusz podejmują zgodnie z przepisami UFI. Mając zatem na uwadze, że możliwy jest szereg scenariuszy, w których przy zastosowaniu datio in solutum o pokrzywdzeniu uczestników funduszu nie może być mowy (zaczynając od odpowiedniego kształtu zapisów statutowych), należałoby raczej przyjąć, że tak długo jak taka transakcja nie narusza tego interesu, tak długo jest ona dozwolona i zgodna z UFI.

W naszej ocenie, mając na uwadze przytoczone powyżej argumenty, należy uznać, iż przy odpowiednio ukształtowanych zapisach statutu, minimalizujących ryzyko naruszenia interesu uczestników, a także w konkretnych sytuacjach, gdzie o pokrzywdzeniu interesu (wszystkich) uczestników funduszu nie może być mowy, wykorzystanie instytucji świadczenia w miejsce wykonania przy wykupie certyfikatów należy uznać za dopuszczalne. Co prawda w takiej sytuacji należy liczyć się z reakcją ze strony KNF, jednak przedstawione powyżej rozważania wskazują, że w tym zakresie istnieje jeszcze duże pole do dyskusji z nadzorcą.

[1] M. Rodzynkiewicz, Datio in solutum jako sposób rozliczenia się funduszu inwestycyjnego z jego jedynym uczestnikiem w związku z likwidacją funduszu, Glosa Nr 4/2019, s. 21 i n.

[2] Pismo KNF o sygnaturze DFF.4027.10.25.2020.AC, dostępne na stronie RCL pod linkiem: https://legislacja.rcl.gov.pl/docs/2/12349203/12803518/12803521/dokument518743.pdf.