BLOG
FUNDUSZ POŻYCZKOWY – JAK SIĘ MA DO INNYCH FIZ-ÓW?
W kwietniu 2024 r. w życie weszła Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2024/927 z dnia 13 marca 2024 r. zmieniająca dyrektywy 2011/61/UE i 2009/65/WE
w zakresie ustaleń dotyczących przekazywania, zarządzania ryzykiem utraty płynności, sprawozdawczości nadzorczej, świadczenia usług depozytariusza i usług powierniczych oraz udzielania pożyczek przez alternatywne fundusze inwestycyjne (dalej: „AIFMD II”). Obecnie (marzec 2026 r.) zbliża się termin na jej transpozycję (wprowadzenie) do krajowego porządku prawnego. Powinno mieć to miejsce do 16 kwietnia tego roku, jednak na ten moment większość państw członkowskich nie uchwaliło jeszcze stosownych ustaw i dalej pracuje nad ich projektami. Podobnie jest również w Polsce, gdzie 5 stycznia 2026 r. ukazał się rządowy projekt ustawy o zmianie ustawy o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (dalej: „Ustawa o funduszach”) oraz niektórych innych ustaw (UC105) (dalej: „Projekt”). Największą nowością, której pojawienie się w Polsce spowodowało wprowadzenie dyrektywy, jest nowy typ funduszu inwestycyjnego – fundusz pożyczkowy.
W ostatnich latach rynek private debt – tj. finansowania pozabankowego – dynamicznie się rozwijał. Wzrost ten był widoczny przede wszystkim na rynku amerykańskim, jednak również na rynku europejskim ten sposób finansowania szybko zyskał na znaczeniu. Także w Polsce pojawiły się pierwsze fundusze typu private debt, tworzone, zarówno jako fundusze inwestycyjne zamknięte na podstawie Ustawy
o funduszach, a także często w oparciu o zagraniczne przepisy – głównie irlandzkie
i luksemburskie. Wynikało to z dość restryktywnego podejścia polskiego nadzoru do udzielania pożyczek przez fundusze – mogły one to robić wyłącznie ubocznie, wspierając tym samym rozwój swoich spółek portfelowych (zob. szerzej – https://msdlaw.pl/pl/blog/fundusz-inwestycyjny-to-nie-instytucja-pozyczkowa/). Tym samy private debt w FIZ-ach opierał się przede wszystkim na inwestycjach w obligacje o czym niżej. Dyrektywa AIFMD II całkowicie zmienia krajobraz w tym zakresie – poprzez harmonizację funduszy pożyczkowych na poziomie unijnym.
Przed przejściem do omówienia konkretnych regulacji związanych z tym funduszem
i porównaniem go do wcześniej istniejących funduszy inwestycyjnych zamkniętych, warto wspomnieć jeszcze o samym finansowaniu private debt – czym jest i skąd jego nagła popularność? Tak jak była już mowa, private debt to nic innego jak dług prywatny, nazywany tak, aby odróżnić go od finansowania udzielanego przez banki.
W odróżnieniu od banków, inne instytucje finansowe, a więc przede wszystkim fundusze inwestycyjne mogą udzielać także bardziej ryzykownych, a co za tym idzie również bardziej dochodowych pożyczek. Ma to ogromne znaczenia dla finansowania MŚP oraz branż, którym ze względu na ich pozycję ciężej uzyskać kredyt w banku. Popularność inwestowania w private debtbierze się właśnie z tego, że może ono zapewnić zyski podobne do tych oferowanych przez instrumenty udziałowe (np. akcje) przy ryzyku bliższym instrumentom dłużnym takim jak obligacje. Jest to oczywiście pewna generalizacja i uproszczenie, jednak w przypadku udzielania pożyczek przez fundusze private debt mogą się one odpowiednio zabezpieczyć na wypadek problemów ze spłatą. Również ich pozycja w razie upadłości pożyczkobiorcy jest lepsza niż byłaby, gdyby zainwestowały one w akcje takiego podmiotu, gdyż roszczenia wierzycieli są zaspokajane przed tymi należnymi akcjonariuszom.
Przechodząc już jednak do samego funduszu pożyczkowego wprowadzonego przez dyrektywę AIFMD II – warto przybliżyć jego cechy przez porównanie go do innych funduszy inwestycyjnych zamkniętych (dalej: „FIZ”). W tym do już istniejących szczególnych typów FIZ-ów – funduszy inwestycyjnych zamkniętych wierzytelności
i aktywów niepublicznych (dalej odpowiednio: „FIZW” i „FIZAN”). Należy dodać jeszcze, że w tym momencie każdy FIZ może udzielać pożyczek w wysokości nieprzekraczającej 50% WAN – wynika to z art. 153 ust. 1 pkt. 1) Ustawy o funduszach. Wartość ta może wydawać się dosyć wysoka, jednak trzeba uwzględnić przy tym bardzo ograniczony zakres celów, dla których taka pożyczka może być udzielona –
o czym była już mowa wcześniej. Projekt transponującej dyrektywę AIFMD II do polskiego porządku krajowego zakłada zmniejszenie wspomnianego 50% limitu, jednak dokładna wartość tego zmniejszenia nie została jeszcze określona. Aczkolwiek można być pewnym, że udzielanie pożyczek stanie się domeną właśnie funduszy pożyczkowych. Na marginesie warto dodać, że w projektach transpozycji części innych państw członkowskich UE w ogólne nie występuje takie ograniczenie. Zwykłe AFI od funduszy pożyczkowych różnicuje wyłącznie wartość 50% lub to czy ich główną strategią inwestycyjną jest udzielanie pożyczek – co wynika wprost z art. 1 pkt. 1) lit. b) dodanej lit. at) dyrektywy AIFMD II.
Wracając jednak do porównania, obecna działalność funduszy typu private debt na rynku polskim odbywa się z wykorzystaniem przede wszystkim klasycznych FIZ-ów, ale również szczególne ich typy – takie jak FIZAN-y i FIZW-y – znajdują tutaj zastosowanie. Popularnością w tym zakresie cieszą się również rozwiązania luksemburskie. Natomiast obecnie, jeżeli działalność typu private debt jest prowadzona przy wykorzystaniu zwykłego FIZ-a, to jest ona znacznie utrudniona, ze względu na wspomniane ograniczenia procentowe i celowościowe w udzielaniu pożyczek. Z tego powodu FIZ-y muszą udzielać finansowania za pomocą nabywania obligacji emitowanych przez finansowane przez nie spółki. Obniża to opłacalność takiej działalności przez chociażby wymóg zaangażowania agenta emisji. Umowa pożyczki będzie w takim wypadku znacznie bardziej elastyczna i efektywna kosztowo.
Kluczowym pytaniem w takiej sytuacji będzie, to jakie cechy decydują o przewadze nowych funduszy pożyczkowych nad znanymi rozwiązaniami? Będzie to przede wszystkim możliwość efektywniejszego i bardziej racjonalnego prowadzenia działalności pożyczkowej przez fundusz. W przypadku funduszu pożyczkowego, inaczej niż w przypadku innych FIZ-ów, udzielanie pożyczek zostało wprost wskazane jako jedna z możliwych lokat. Takie wskazanie ogranicza a wręcz eliminuje ryzyko niekorzystnych interpretacji nadzorczych – tak jak to miało miejsce w przeszłości
w odniesieniu do udzielania pożyczek przez inne FIZ-y. Fundusz pożyczkowy nie jest również limitowany w ilości pożyczek, których może udzielić w proporcji do WAN. Ma to duże znaczenie, ponieważ nie musi przez to korzystać z udzielania „pożyczek” przez nabywanie wyemitowanych specjalnie dla niego obligacji lub wierzytelności z pożyczek udzielonych przez inne podmioty, jak ma to miejsce w przypadku innych FIZ-ów. Będzie się to wprost przekładało na koszty powiązane z prowadzeniem funduszu, co z kolei przełoży się na wyższy możliwy zwrot z inwestycji i konkurencyjność.
Oprócz udzielania pożyczek, nowy fundusz pożyczkowy będzie mógł lokować swoje środki w: (i) dłużne papiery wartościowe; (ii) jednostki uczestnictwa funduszy rynku pieniężnego; (iii) depozyty w bankach krajowych lub instytucjach kredytowych; (iv) instrumenty rynku pieniężnego; (v) instrumenty pochodne, ale wyłącznie w celu ograniczenia ryzyka inwestycyjnego; a także w (vi) akcje lub udziały spółek, którym fundusz udzielił pożyczek. Jest to więc dosyć szeroki katalog lokat, szerszy np. od tego dozwolonego dla FIZW-ów. Wydaje się, że jest on również wystarczający – fundusz pożyczkowy będzie musiał co prawda zasadniczo skupiać się na udzielaniu pożyczek, jednak będzie mógł stosować strategie hybrydowe udziałowo-dłużne. Natomiast równie istotne jest to, że fundusz pożyczkowy nie będzie mógł udzielać pożyczek konsumentom, co ograniczy jego działalność do profesjonalistów. Ponadto zasady wykorzystania dźwigni finansowej przez ten typ funduszu zostały jasno określone
w dyrektywie – będzie ona mogła być utrzymywana na maksymalnym poziomie 175% lub 300% WAN odpowiednio dla funduszu pożyczkowego typu otwartego lub zamkniętego.
Jak w porównaniu do tego prezentują się inne szczególne typy FIZ-ów? W przypadku FIZW-ów sytuacja jest inna. Inwestują one w dług, jednak nie bezpośrednio
a pośrednio – przez nabywanie wierzytelności z pożyczek udzielonych przez inne podmioty. Mogą więc one zapewnić ekspozycję na tzw. dług prywatny, jednak co do zasady nie odbywa się to poprzez indywidualnie negocjowane umowy, pozwalające „uszyć na miarę” każdą pożyczkę. Również możliwości stosowania strategii typu mezzanine financing jest znacząco utrudnione w przypadku wykorzystania FIZW-ów, ponieważ nie mogą inwestować one w akcje lub udziały spółek. Ogranicza to użyteczność tego typu funduszy przy strategiach private debt.
Natomiast przydatność FIZAN-ów w powyższym kontekście objawia się w przypadku korzystania ze strategii hybrydowych dłużno-udziałowych. W takim wypadku może dochodzić do dosyć dużej koncentracji jednego podmiotu w portfelu – czy to w roli pożyczkobiorcy, czy spółki portfelowej. Z tego powodu istotny może być art. 197 Ustawy o funduszach, który to artykuł czasowo wyłącza limity „koncentracji”
w stosunku do portfela FIZAN-u.
Z powyższych powodów wydaje się, że fundusz pożyczkowy ma możliwość zapełnienia realnej luki na polskim rynku finansowym, który dotychczas, w zakresie finansowania pozabankowego, musiał funkcjonować przy użyciu narzędzi, które nie pasowały do zakładanego celu. Przekładało się to na trudność prowadzenia takiej działalności, a co za tym idzie na wyższe koszty dla pożyczkobiorców. Dodatkowo rozwój funduszy private debt może przyczynić się do poprawy możliwości finansowania sektora MŚP, tak przecież kluczowego dla polskiej gospodarki.
Jeżeli byliby Państwo zainteresowani możliwościami oferowanymi przez fundusz pożyczkowy, to zapraszamy do kontaktu! Zespół Kancelarii MSD chętnie wytłumaczy wszelkie wątpliwości, a także wspomoże w wykorzystaniu zalet funduszu pożyczkowego zarówno z perspektywy inwestora jak i podmiotu zarządzającego funduszami.