Polski KFI vs luksemburski RAIF – kto wygra ten pojedynek?

Cały czas trwają prace nad Projektem ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z rozwojem funduszy inwestycyjnych (dalej: „Projekt Ustawy”)[1], który zakłada wprowadzenie nowego wehikułu inwestycyjnego w postaci Kwalifikowanego Funduszu Inwestycyjnego (dalej: „KFI”) – ma on wzbogacić katalog alternatywnych funduszy inwestycyjnych funkcjonującym w polskim porządku prawnym. Zainteresowanych tematem zachęcamy do lektury naszych poprzednich artykułów, w których przybliżamy szczegóły planowanej reformy^[2] oraz dokonujemy eksperckiej analizy KFI z perspektywy podmiotów zarządzających funduszami.^[3]

W niniejszym wpisie skupiamy się bowiem na nieporuszanym dotąd zagadnieniu dotyczącym KFI, który nierozerwalnie związany jest z genezą podjęcia prac nad wprowadzeniem wskazanego funduszu. Dla przypomnienia, celem krajowego ustawodawcy jest stworzenie produktu inwestycyjnego, który rozwiąże jeden z głównych problemów krajowych funduszy typu venture capital i private equity (dalej: „VC/PE”), jakim jest brak dedykowanych ram prawnych, a co za tym idzie, odpowiedniej konstrukcji prawnej umożliwiającej alokację kapitału na rynku niepublicznym.

KFI ma w tym kontekście otworzyć furtkę do inwestowania w spółki niepubliczne, start-upy, innowacyjne przedsięwzięcia oraz w instrumenty takie jak obligacje zamienne czy inne instrumenty hybrydowe, a w konsekwencji zatrzymać odpływ kapitału do zagranicznych struktur oraz zwiększyć konkurencyjność polskich funduszy inwestycyjnych względem wiodących ośrodków europejskich.

Nie sposób nie zauważyć, iż KFI stanowi próbę zaadaptowania do polskiego porządku prawnego rozwiązań, które od lat funkcjonują z powodzeniem na wiodących rynkach zagranicznych. W szczególności widoczne są podobieństwa do luksemburskiego Rezerwowanego Alternatywnego Funduszu Inwestycyjnego (dalej: „RAIF”), będącego jednym z najchętniej wybieranych luksemburskich wehikułów inwestycyjnych przez fundusze VC/PE. Jakie to podobieństwa? Czy rozwiązania zaczerpnięte z luksemburskich struktur znajdą zastosowanie i akceptację na polskim rynku? Jakie są ograniczenia KFI w stosunku do klasycznego RAIF inwestującego na rynku VC/PE? Na te pytania postaramy się odpowiedzieć w dalszej części niniejszego opracowania.

KFI VS. RAIF – PODOBIEŃSTWA I RÓŻNICE

Organ nadzoru RAIF: jedną z kluczowych cech funduszy RAIF jest brak bezpośredniego nadzoru ze strony Commission de Surveillance du Secteur Financier (dalej: „CSSF”),
tj. luksemburskiego organu nadzoru finansowego. Nadzór odbywa się pośrednio poprzez obowiązkowego, należycie upoważnionego zarządzającego alternatywnymi funduszami inwestycyjnym (dalej: „AIFM”), który musi posiadać zezwolenie i podlegać nadzorowi właściwego organu nadzoru w UE (np. CSSF w Luksemburgu lub innego regulatora w państwie siedziby AIFM). Warunek ten spełniać będzie również polskie Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych (dalej: „TFI”) paszportowane do Luksemburga. Z tego względu fundusze RAIF kwalifikuje się jako fundusze częściowo regulowane, co upraszcza proces ich zakładania i obniża koszty operacyjne w porównaniu do funduszy regulowanych. Ponadto rejestracja RAIF nie wymaga uprzedniej zgody CSSF, jedynie wpisu do właściwego rejestru. Proces ten zajmuje nawet do 4-6 tygodni, co sprawia, że RAIF można uruchomić szybko i bez nadmiernych formalności.

Organ nadzoru KFI: fundusz podlega ogólnemu nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego (co do zasady o tożsamym zakresie jak w przypadku funduszu inwestycyjnego zamkniętego). Ponadto utworzenie KFI nie wymaga zgody KNF, przy czym przed rozpoczęciem działalności funduszu konieczne będzie spełnienie przez TFI lub Zarządzającego Alternatywną Spółką Inwestycyjną (dalej „ZASI”) ustawowych wymogów formalnych, a organ nadzoru będzie dysponować stosownymi kompetencjami weryfikacyjnymi w zakresie ich spełnienia. Gwarantuje to wysoki poziom ochrony inwestorów i transparentności funkcjonowania funduszu. Bazując na dotychczasowych doświadczeniach rynkowych można założyć, że proces uruchomienia KFI może potrwać kilka tygodni i będzie zbliżony do czasu utworzenia RAIF.

Inwestorzy RAIF: Fundusze RAIF są przeznaczone wyłącznie dla „dobrze poinformowanych inwestorów”, którymi są: inwestorzy instytucjonalni i profesjonalni oraz inni inwestorzy, którzy oświadczyli na piśmie, że spełniają kryteria inwestora dobrze poinformowanego oraz: (i) inwestują co najmniej 100 000 euro w fundusz RAIF lub (ii) zostali poddani specjalnej ocenie potwierdzającej ich kompetencje, doświadczenie i wiedzę niezbędne do właściwej oceny planowanej inwestycji w fundusz RAIF. Warto dodać, że na terytorium Polski fundusz RAIF przeznaczony jest wyłącznie dla klientów profesjonalnych (chyba, że posiada status funduszu ELITF).

Inwestorzy KFI: fundusz ten przeznaczony jest wyłącznie dla ograniczonej grupy inwestorów profesjonalnych w rozumieniu Ustawy o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi – zarówno tych, którzy mają taki status z mocy prawa (klienci profesjonalni per se), jak i tych, którzy zostaną uznani za profesjonalnych na żądanie, pod warunkiem spełnienia określonych wymogów. Muszą oni dysponować odpowiednim przygotowaniem, możliwością oceny ryzyka inwestycyjnego oraz zadeklarować zobowiązanie inwestycyjne w wysokości nie mniejszej niż 100 000 euro jednak nie większej niż 50% wartości kapitału deklarowanego funduszu, przy czym udział tej kategorii inwestorów (łącznie) nie będzie mógł przekroczyć łącznej wartości zobowiązań inwestorów będących klientami profesjonalnymi per se.

Kwestie podatkowe RAIF: zależą przede wszystkim od formy prawnej RAIF oraz wybranego reżimu podatkowego. Co do zasady fundusz ten zwolniony jest z podatku dochodowego od osób prawnych, podatku od majątku netto oraz podatku komunalnego. Może jednak podlegać podatkowi subskrypcyjnemu, którego podstawowa stawka wynosi 0,05% wartości aktywów netto.

Kwestie podatkowe KFI: KFI będą zwolnione z podatku CIT po spełnieniu określonych warunków dotyczących:minimalnej liczby inwestorów (co najmniej trzech – nie dotyczy to „dużego” KFI); bazowych warunków regulacyjnych, pewnych ograniczeń anty-abuzywnych, polegających na tym, aby w minimalnej liczbie trzech znaczących inwestorów nie uwzględniać podmiotów, co do których występuje ryzyko, iż nie będą podlegać opodatkowaniu lub będą podlegać niskiemu opodatkowaniu w związku z uzyskaniem przychodów (dochodów) z funduszu.

Dywersyfikacja RAIF: fundusze RAIF co do zasady podlegają obowiązkowi dywersyfikacji (wyjątek stanowią fundusze RAIF stosujące politykę właściwą dla funduszy SICAR). Przepisy prawa luksemburskiego nie nakładają konkretnych zasad dotyczących dywersyfikacji. W praktyce stosuje się zazwyczaj ograniczenie wynoszące 50% aktywów brutto funduszu RAIF w odniesieniu do każdej pojedynczej inwestycji.

Dywersyfikacja KFI: uzależnienie zwolnienia od podatku CIT m.in. od spełnienia warunku dywersyfikacji portfela. Zakłada on lokowanie co najmniej 70% kapitału w prawa uczestnictwa co najmniej 4 podmiotów (z wyłączeniem praw o charakterze portfelowym) albo – w przypadku tzw. funduszu funduszy – w tytuły uczestnictwa innych alternatywnych funduszy inwestycyjnych.

Przedmiot lokat RAIF: brak jakichkolwiek ograniczeń dotyczących aktywów kwalifikowanych. Luksemburska regulacja prawna nie nakłada konkretnych zasad dotyczących kwalifikowalności aktywów, co pozwala funduszom RAIF inwestować praktycznie w każdy rodzaj aktywów, w tym: zbywalne papiery wartościowe (akcje, obligacje itp.), private equity i kapitał wysokiego ryzyka, a także nieruchomości, pożyczki i inne formy prywatnego długu, instrumenty pochodne i produkty strukturyzowane, aktywa cyfrowe, inne instrumenty alternatywne i wiele innych aktywów.

Przedmiot lokat KFI: przedmiotem działalności kwalifikowanego funduszu inwestycyjnego może być wyłącznie lokowanie aktywów funduszu stanowiących co najmniej 70% wartości kapitału deklarowanego funduszu w kwalifikowalne inwestycje obejmujące niemniej niż czterech kwalifikowalnych przedsiębiorców portfelowych w okresie inwestycyjnym ustalonym w statucie funduszu. Co istotne, przedmiotem lokat „dużego KFI” mogą być wyłącznie: instrumenty udziałowe, instrumenty quasi-udziałowe, dłużne papiery wartościowe, depozyty w bankach krajowych lub instytucjach kredytowych, jednostki uczestnictwa lub certyfikaty inwestycyjne jednego funduszu inwestycyjnego lub w tytuły uczestnictwa emitowane przez jedną instytucję wspólnego inwestowania mającą siedzibę za granicą, instrumenty rynku pieniężnego.

Zarządzanie RAIF: fundusze RAIF wymagają wyznaczenia należycie upoważnionego AIFM. Dysponuje on uprawnieniem do zlecania zarządzania RAIF dowolnej ilości zespołów zewnętrznych i delegowania utworzonym przez te zespoły podmiotom zarządzania funduszem. W Luksemburgu powszechne jest korzystanie z third-party AIFM, gdzie zewnętrzny AIFM odpowiada za nadzór nad ryzykiem, zgodność z przepisami unijnymi (AIFMD) oraz raportowanie, zaś decyzje inwestycyjne są zazwyczaj delegowane z inicjatora RAIF.

Zarządzanie KFI: zarządzającym KFI może zostać TFI, ZASI oraz zarządzający Alternatywnym Funduszem Inwestycyjnym z UE. Ponadto zarządzający będą zobowiązani do zapewnienia wyodrębnionych organizacyjnie pracowników odpowiedzialnych za czynności zarządzania jednym KFI do zakończenia aktywnego okresu inwestycyjnego tego funduszu. Co do zasady te zespoły zarządzające KFI będą musiały realizować zarządzanie KFI z poziomu TFI lub ZASI, co ogranicza zlecenie zarządzania tego typu funduszem podmiotom trzecim.

Forma prawna RAIF: RAIF może być ustanowiony w różnych formach prawnych, takich jak: fundusz typu kontaktowego (tzw. FCP), spółki o zmiennym kapitale (SICAV), spółki o stałym kapitale (SICAF), spółki akcyjnej (SA), odpowiednika polskiej spółki z ograniczoną odpowiedzialnością (Sàrl), spółki komandytowej (SCS) oraz specjalnej spółki komandytowej (SCSp).

Forma prawna KFI: – KFI będzie funduszem inwestycyjnym, a nie spółką handlową.

Zaangażowanie kapitałowe RAIF: Luksemburska regulacja prawna nie przewiduje minimalnego obowiązkowego udziału kapitałowego zarządzającego RAIF, General Partnera ani członków zespołu inwestycyjnego. Kwestie ewentualnego zaangażowania kapitałowego wskazanych podmiotów są pozostawione swobodzie kontraktowej i w przypadku wystąpienia współfinansowania, określane są na poziomie regulacji wewnętrznej funduszu.

Zaangażowanie kapitałowe KFI: wymóg zaangażowania kapitałowego zarządzającego funduszem i kluczowego personelu zarządzającego w wysokości od 1% do 20% kapitału deklarowanego, przy czym poziom tego zaangażowania będzie zależeć od typu realizowanej przez fundusz strategii inwestycyjnej oraz wielkości funduszu, który będzie określony w statucie funduszu.

Dźwignia finansowa RAIF: możliwość zaciągania lewara do wysokości 300% aktywów funduszu, a dodatkowe ograniczenia w tym zakresie nakładane są przez inwestorów w dokumentach funduszu.

Dźwignia finansowa KFI: Projekt Ustawy ogranicza możliwość zaciągnięcia krótkoterminowego kredytu do wysokości niewniesionego kapitału deklarowanego funduszu.

Tabela podsumowująca podobieństwa i różnice RAIF i KFI

	RAIF	KFI
ORGAN NADZORU	Rejestracja RAIF nie wymaga uprzedniej zgody CSSF Brak bezpośredniego nadzoru CSSF – nadzór odbywa się w sposób pośredni poprzez AIFM, który musi posiadać zezwolenie i podlegać nadzorowi właściwego organu nadzoru w UE – warunek ten spełniać będzie również polskie TFI paszportowane do Luksemburga Uruchomienie RAIF zajmuje nawet do 4-6 tygodni RAIF można uruchomić szybko i bez nadmiernych formalności	Podlega ogólnemu nadzorowi KNF Przed rozpoczęciem działalności KFI konieczne będzie spełnienie przez TFI lub ZASI ustawowych wymogów formalnych, a KNF będzie dysponować stosownymi kompetencjami weryfikacyjnymi w zakresie ich spełnienia Proces uruchomienia KFI może potrwać kilka tygodni i będzie zbliżony do czasu utworzenia RAIF
INWESTORZY	Wyłącznie dla „dobrze poinformowanych inwestorów” którymi są: inwestorzy instytucjonalni;inwestorzy profesjonalni;inni inwestorzy, którzy oświadczyli na piśmie, że spełniają kryteria inwestora dobrze poinformowanego oraz: inwestują co najmniej 100 000 euro w fundusz RAIF lub zostali poddani specjalnej ocenie potwierdzającej ich kompetencje, doświadczenie i wiedzę niezbędne do właściwej oceny planowanej inwestycji w fundusz RAIF Warto dodać, że na terytorium Polski fundusz RAIF przeznaczony jest wyłącznie dla klientów profesjonalnych (chyba, że posiada status funduszu ELITF)	Wyłącznie dla ograniczonej grupy inwestorów profesjonalnych w rozumieniu Ustawy o funduszach, którymi są: inwestorzy profesjonalni mający taki status z mocy prawa (klienci profesjonalni per se),inwestorzy uznani za profesjonalnych na żądanie, pod warunkiem spełnienia następujących wymogów:dysponowanie odpowiednim przygotowaniem,dysponowanie możliwością oceny ryzyka inwestycyjnego oraz deklaracja zobowiązania inwestycyjnego w wysokości nie mniejszej niż 100 000 euro jednak nie większej niż 50% wartości kapitału deklarowanego funduszu, przy czym udział tej kategorii inwestorów (łącznie) nie będzie mógł przekroczyć łącznej wartości zobowiązań inwestorów będących klientami profesjonalnymi per se
KWESTIE PODATKOWE	Zależą przede wszystkim od formy prawnej RAIF oraz wybranego reżimu podatkowego Co do zasady fundusz ten zwolniony jest z podatku dochodowego od osób prawnych, podatku od majątku netto oraz podatku komunalnego – może jednak podlegać podatkowi subskrypcyjnemu, którego podstawowa stawka wynosi 0,05% WAN	KFI będą zwolnione z podatku CIT po spełnieniu określonych w Projekcie Ustawy warunków dotyczących: minimalnej liczby inwestorów (co najmniej trzech – nie dotyczy to „dużego” KFI); bazowych warunków regulacyjnych;pewnych ograniczeń antyabuzywnych
DYWERSYFIKACJA	Fundusze RAIF co do zasady podlegają obowiązkowi dywersyfikacji (wyjątek stanowią fundusze RAIF stosujące politykę właściwą dla funduszy SICAR) Przepisy prawa luksemburskiego nie nakładają konkretnych zasad dotyczących dywersyfikacji W praktyce stosuje się zazwyczaj ograniczenie wynoszące 50% aktywów brutto funduszu RAIF w odniesieniu do każdej pojedynczej inwestycji	Uzależnienie zwolnienia od podatku CIT m.in. od spełnienia warunku dywersyfikacji portfela – zakłada on lokowanie co najmniej 70% kapitału w prawa uczestnictwa co najmniej 4 podmiotów (z wyłączeniem praw o charakterze portfelowym) albo – w przypadku FoF – w tytuły uczestnictwa innych AFI
PRZEDMIOT LOKAT	Co do zasady, luksemburskie przepisy prawa nie ingerują w zasady polityki inwestycyjnej RAIF, przez co fundusz ten cechuje się dużą elastycznością Brak jakichkolwiek ograniczeń dotyczących aktywów kwalifikowanych Luksemburska regulacja prawna nie nakłada konkretnych zasad dotyczących kwalifikowalności aktywów, co pozwala funduszom RAIF inwestować praktycznie w każdy rodzaj aktywów, w tym: zbywalne papiery wartościowe (akcje, obligacje itp.), private equity i kapitał wysokiego ryzyka, a także nieruchomości, pożyczki i inne formy prywatnego długu,instrumenty pochodne i produkty strukturyzowane, aktywa cyfrowe, inne instrumenty alternatywne i wiele innych aktywów	Ustawa określa ramowy charakter polityki i strategii inwestycyjnej KFI, natomiast szczegóły będą ustalane w statucie funduszu Wyłącznie lokowanie aktywów funduszu stanowiących co najmniej 70% wartości kapitału deklarowanego funduszu w kwalifikowalne inwestycje obejmujące niemniej niż czterech kwalifikowalnych przedsiębiorców portfelowych w okresie inwestycyjnym ustalonym w statucie KFI Przedmiotem lokat „dużego KFI” mogą być wyłącznie: instrumenty udziałowe,instrumenty quasi-udziałowe,dłużne papiery wartościowe,depozyty w bankach krajowych lub instytucjach kredytowych,jednostki uczestnictwa lub certyfikaty inwestycyjne jednego funduszu inwestycyjnego lub w tytuły uczestnictwa emitowane przez jedną instytucję wspólnego inwestowania mającą siedzibę za granicą,instrumenty rynku pieniężnego
ZARZĄDZANIE	Obowiązek wyznaczenia należycie upoważnionego AIFM W Luksemburgu powszechne jest korzystanie z third-party AIFM, gdzie zewnętrzny AIFM odpowiada za nadzór nad ryzykiem, zgodność z przepisami unijnymi (AIFMD) oraz raportowanie, zaś decyzje inwestycyjne są zazwyczaj delegowane z inicjatora RAIF	Zarządzającym KFI może zostać TFI, zarządzający ASI oraz zarządzający AFI z UE Obowiązek zapewniania kadry odpowiedzialnej za czynności zarządzania funduszem do zakończenia aktywnego okresu inwestycyjnego Co do zasady te zespoły zarządzające KFI będą musiały realizować zarządzanie KFI z poziomu TFI lub ZASI, co ogranicza zlecenie zarządzania tego typu funduszem podmiotom trzecim
FORMA PRAWNA	RAIF może być ustanowiony w różnych formach prawnych, takich jak: fundusz typu kontaktowego (tzw. FCP), spółka o zmiennym kapitale (SICAV), spółka o stałym kapitale (SICAF), spółka akcyjna (SA), odpowiednik polskiej spółki z ograniczoną odpowiedzialnością (Sàrl), spółka komandytowa (SCS) oraz specjalna spółka komandytowa (SCSp)	KFI będzie funduszem inwestycyjnym, a nie spółką handlową
ZAANGAŻOWANIE KAPITAŁOWE	Brak obowiązku udziału kapitałowego zarządzającego RAIF, General Partnera ani członków zespołu inwestycyjnego – kwestia ta pozostawiona jest swobodzie kontraktowej W przypadku wystąpienia współfinansowania, zaangażowanie kapitałowe określane jest na poziomie regulacji wewnętrznej funduszu	Wymóg zaangażowania kapitałowego zarządzającego funduszem i kluczowego personelu zarządzającego w wysokości od 1% do 20% kapitału deklarowanego – przy czym poziom tego zaangażowania będzie zależeć od typu realizowanej przez KFI strategii inwestycyjnej oraz wielkości funduszu, który będzie określony w jego statucie
DŹWIGNIA FINANSOWA	Możliwość zaciągania lewara do wysokości 300% aktywów funduszu, a dodatkowe ograniczenia w tym zakresie nakładane są przez inwestorów w dokumentach funduszu	Możliwość zaciągnięcia krótkoterminowego kredytu do wysokości niewniesionego kapitału deklarowanego funduszu

CZY POLSKIE KFI MA SZANSĘ KONKUROWAĆ Z RAIF?

RAIF stanowi jeden z najchętniej wybieranych wehikułów dla funduszy VC/PE. Bez wątpienia odzwierciedla wiodące trendy regulacyjne, rynkowe i inwestorskie. Dzięki dużej elastyczności, chociażby w doborze strategii i aktywów, efektywności podatkowej, brakowi rygorystycznej regulacji i nadzoru organu państwowego, Luksemburg stał się jednym z największych i dojrzałych rynków tego typu funduszy w Unii Europejskiej.

KFI będzie zaś nowym produktem inwestycyjnym, praktycznie nieznanym poza Polską. Samo wprowadzenie mechanizmów znanych z luksemburskiego RAIF może okazać się niewystarczające do przyciągnięcia uwagi zarządzających i inwestorów. Projekt Ustawy przewiduje bowiem znacznie większy poziom regulacji i nadzoru oraz ograniczenia w polityce inwestycyjnej w porównaniu do modelu luksemburskiego. Ponadto konieczność obowiązkowego zaangażowania kapitałowego zarządzającego i kluczowego personelu funduszu, ograniczenia dotyczące zarządzających czy mniejsza elastyczność strukturalna mogą utrudnić konkurowanie z ugruntowanymi i dobrze rozpoznawalnymi wehikułami inwestycyjnymi funkcjonującymi w innych jurysdykcjach europejskich.

Projekt Ustawy znajduje się obecnie na etapie konsultacji. Finalne brzmienie jego zapisów może zatem jeszcze ulec zmianie. W toku procesu legislacyjnego możliwe są dalsze modyfikacje projektowanych rozwiązań, które mogą mieć istotny wpływ na ostateczny model funkcjonowania KFI.

Jeśli chcą Państwo wiedzieć więcej na temat nowego typu funduszu inwestycyjnego, który już niedługo będzie mógł być oferowany na krajowym rynku, to zapraszamy do kontaktu. Eksperci MSD z przyjemnością odpowiedzą na wszelkie pytania dotyczące prawnych aspektów KFI.

[1] https://legislacja.rcl.gov.pl/projekt/12409406/katalog/13198757#13198757

[2] https://msdlaw.pl/pl/blog/nowy-roknowy-wehikul-inwestycyjny-i-nowa-formula-etf-oww-polsce/

[3] https://msdlaw.pl/pl/blog/znamy-szczegoly-projektu-ustawy-o-kfi-czy-nowy-typ-funduszu-inwestycyjnego-ma-szanse-zawojowac-polski-rynek/